La turbulencia en el mercado del Tesoro señala un cambio estructural más profundo en la dinámica de la deuda estadounidense
La Turbulencia en el Mercado de Bonos del Tesoro Señala un Cambio Estructural Más Profundo en la Dinámica de la Deuda de EE. UU.
Cuando la Mecánica del Mercado se Encuentra con la Realidad Política
El violento reajuste de precios en el mercado de bonos del Tesoro, el 21 de mayo, comenzó con lo que parecía una operación rutinaria: una subasta de 16 mil millones de dólares en bonos a 20 años que tuvo poca demanda y se vendió a rendimientos ligeramente superiores a las tasas previas a la venta. Sin embargo, al cierre del mercado, los temblores se habían extendido por los mercados financieros: el S&P 500 cayó un 1.6% y el Dow perdió 816 puntos en lo que los operadores denominan el inicio de un ciclo fundamental de reajuste de precios.
El catalizador fue poco impresionante: los bonos se liquidaron a un rendimiento del 5.047% con un ratio de cobertura de solo 2.46, el más débil desde febrero. Pero la dinámica subyacente revela un cambio más profundo: por primera vez desde la era Volcker, Estados Unidos intenta llevar a cabo una expansión fiscal procíclica simultánea y una política monetaria restrictiva, mientras se enfrenta a una base de compradores estructurales para su deuda cada vez menor.
Esta convergencia de factores ha comenzado a romper el equilibrio secular entre oferta y demanda que mantuvo los rendimientos de los bonos del Tesoro artificialmente suprimidos durante más de una década. El resultado es una curva de rendimiento con empinamiento bajista que los profesionales del mercado creen que podría llevar el bono del Tesoro a 10 años hacia el 5% para finales de año.
La Pregunta de los 3.8 Billones de Dólares que Pende Sobre el Congreso
En el centro de esta turbulencia del mercado se encuentra la legislación fiscal integral del Presidente Trump, lo que él ha denominado su "gran y hermosa ley". El paquete busca extender los recortes de impuestos de 2017 mientras introduce nuevas deducciones para propinas, pago de horas extras e ingresos del Seguro Social. Las estimaciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) sugieren que estas disposiciones añadirían aproximadamente 3.8 billones de dólares a la deuda nacional durante la próxima década, con algunos análisis que elevan la cifra hasta los 5.3 billones de dólares si todos los recortes fiscales se extienden por el período completo.
El Presidente de la Cámara de Representantes, Mike Johnson, enfrenta un camino precario con los republicanos manteniendo una mayoría de solo 220 a 213. Han surgido divisiones internas sobre las deducciones de impuestos estatales y locales y los recortes propuestos a Medicaid, mientras que el Caucus de la Libertad de la Cámara de Representantes ha criticado la legislación por no "corregir significativamente la trayectoria del gasto del gobierno federal".
La Casa Blanca sostiene que el proyecto de ley generaría 1.6 billones de dólares en ahorros a través del crecimiento económico y recortes de gasto, pero los participantes del mercado siguen siendo escépticos. Los profesionales de la inversión señalan que, incluso si se materializan los beneficios del crecimiento, la aritmética asume elasticidades de la oferta que duplican aproximadamente la línea base del Comité Conjunto de Impuestos, lo cual es una exageración según los estándares históricos.
Una Triple Rebaja de Calificación Crediticia que lo Cambia Todo
Las preocupaciones del mercado se intensificaron tras la rebaja de la calificación crediticia de EE. UU. por parte de Moody's el 16 de mayo, de la máxima Aaa a Aa1. Este hito significa que las tres principales agencias de calificación han rebajado la deuda del gobierno estadounidense, con Standard & Poor's liderando en agosto de 2011 y Fitch siguiendo en agosto de 2023.
Moody's citó específicamente "el aumento, durante más de una década, de la deuda pública y de los ratios de pago de intereses", proyectando que los déficits federales se expandirán del 6.4% del PIB en 2024 al 9% para 2035. Para los mercados de bonos del Tesoro, esto crea más que una presión simbólica: ciertos mandatos institucionales y marcos de gestión de activos y pasivos bancarios aún tienen requisitos codificados de "deuda soberana AAA", lo que podría forzar la venta técnica de entre 180 mil y 220 mil millones de dólares en bonos a largo plazo durante los próximos seis meses.
La respuesta inmediata del mercado fue reveladora: los rendimientos de los bonos del Tesoro a 30 años subieron al 5.096%, su nivel más alto desde noviembre de 2023, mientras que el rendimiento a 10 años superó el 4.6%. Más significativamente, la absorción por parte de los distribuidores en la subasta de bonos a 20 años superó los niveles normales, lo que indica un cansancio de inversores institucionales entre los compradores tradicionales de bonos del Tesoro.
Cuando la Estructura se Encuentra con el Flujo: El Despertar de la Prima por Plazo
Detrás del drama principal se esconde un cambio más fundamental en la estructura del mercado de bonos del Tesoro. La medida preferida de la Reserva Federal de Nueva York para la prima por plazo –el rendimiento adicional que los inversores exigen por mantener bonos de mayor duración– ha aumentado de -47 puntos básicos en enero a +75 puntos básicos la semana pasada. Los precedentes históricos sugieren que este cambio direccional, una vez establecido, tiende a continuar hasta que se restablezca la credibilidad de la política.
Cálculos rápidos muestran que la emisión neta de bonos del Tesoro alcanzará los 2.4 billones de dólares en 2025, el doble del promedio de 2015-2019. Mientras tanto, la base de compradores tradicional continúa fragmentándose: los bancos están reduciendo sus balances, la Reserva Federal está disminuyendo sus tenencias en la Cuenta de Mercado Abierto del Sistema (SOMA), y los gestores de reservas extranjeras ya no son compradores insensibles al precio.
Los estrategas de mercado esperan que esta combinación impulse la prima por plazo hacia el 1.25-1.50% a finales de 2025, lo que por sí solo podría empujar el rendimiento del bono a 10 años al 4.9-5.3% incluso sin cambios en los tipos de interés de la política de la Reserva Federal.
Temblor entre Clases de Activos Revela una Amplia Vulnerabilidad
Las repercusiones de la venta masiva de bonos del Tesoro en los mercados ilustran la naturaleza interconectada de las finanzas modernas. El dólar se debilitó frente al euro y el yen a medida que la volatilidad de las tasas se extendía a las operaciones de carry trade en divisas. Los diferenciales de crédito de grado de inversión y alto rendimiento comenzaron a ampliarse, ya que los rendimientos reales más altos aumentan mecánicamente los costes de financiación y presionan las métricas de apalancamiento.
Los valores respaldados por hipotecas (MBS) mostraron una sensibilidad particular, con los diferenciales ajustados por opción (OAS) ampliándose entre 10 y 15 puntos básicos a medida que se activaba la cobertura de convexidad negativa cerca del umbral del 4.75% en los rendimientos a 10 años. Los mercados de acciones reajustaron tasas de descuento más altas, con los sectores de tecnología y semiconductores, sensibles a la duración, liderando las caídas.
Para las carteras institucionales, las implicaciones van más allá de las pérdidas inmediatas por valor de mercado. Las compañías de seguros y los fondos de pensiones se enfrentan a desajustes de duración a medida que las tasas de descuento de pasivos aumentan más rápido de lo que se pueden reequilibrar los rendimientos de los activos. Los bancos confrontan presión sobre el margen de interés neto (MIN) a medida que aumentan los costes de los depósitos, mientras que las carteras de préstamos permanecen bloqueadas a tasas más bajas.
Posicionamiento Estratégico para un Nuevo Régimen de Tasas
Los profesionales de la inversión están adaptando la construcción de carteras para lo que muchos consideran un cambio estructural más que una volatilidad cíclica. El consenso implica rotar hacia crédito de menor duración, aumentar la asignación a instrumentos de tasa flotante y construir coberturas convexas contra una mayor expansión de la prima por plazo.
Algunas estrategias que están ganando terreno incluyen las operaciones de empinamiento del diferencial de tasas del Tesoro-OIS a cinco años a futuro, que ofrecen una exposición asimétrica al abaratamiento del extremo largo de la curva mientras mantienen la sensibilidad a la política de la Fed. Otros prefieren comprar swaptions pagadoras fuera de dinero sobre las tasas a 10 años, argumentando que la volatilidad sigue siendo barata en relación con los movimientos de tasas realizados.
En renta fija, los gestores están ejecutando rotaciones hacia activos de mayor calidad: reduciendo la exposición a bonos industriales con calificación BBB y añadiendo deuda supranacional y de agencias de corta duración. Este enfoque mantiene la neutralidad de duración mientras reduce la beta de riesgo de diferencial a los movimientos de los bonos del Tesoro.
Los Riesgos que Podrían Descarrilar el Mercado Bajista
A pesar del consenso bajista, varios escenarios podrían revertir drásticamente la venta masiva de bonos del Tesoro. Un aterrizaje económico brusco –pérdidas de empleo que superen las 200.000 mensuales en el tercer trimestre– probablemente provocaría un aplanamiento alcista a medida que los temores de recesión anularan las preocupaciones fiscales. Una capitulación de las reservas extranjeras, particularmente si el yen japonés rompe los 160 o las autoridades chinas aceleran la diversificación del dólar, podría paradójicamente fortalecer la demanda de bonos del Tesoro a través de flujos de refugio seguro.
Quizás lo más significativo es que los moderados del Senado ya están señalando posibles modificaciones al paquete fiscal de Trump, incluyendo recargos fiscales o vencimientos escalonados que podrían reducir significativamente el impacto en el déficit. Cualquier acuerdo bipartidista creíble sobre el ajuste fiscal comprimiría inmediatamente las primas por plazo y aplanaría la curva de rendimiento.
Lo que Observan Ahora los Traders
Los participantes del mercado se están enfocando en varios indicadores clave para obtener claridad direccional. El anuncio de refinanciación del Tesoro de junio, el 1 de agosto, proporcionará señales cruciales sobre los aumentos en el tamaño de las subastas de cupones. Las estadísticas de los distribuidores primarios que muestren ratios de absorción superiores al 25% durante tres subastas consecutivas confirmarían la saturación del mercado.
Las actualizaciones semanales del modelo de prima por plazo de la Reserva Federal de Nueva York se han convertido en eventos que mueven el mercado, y el umbral del 1% se considera un acelerador narrativo. Cualquier texto de compromiso sobre las deducciones de impuestos estatales y locales que aumente la puntuación presupuestaria estática más allá de los 3.8 billones de dólares podría desencadenar declaraciones adicionales de las agencias de calificación.
Quizás lo más crítico es que los datos de los bancos custodios que muestren ventas oficiales extranjeras superiores a los 10 mil millones de dólares semanales cambiarían rápidamente la narrativa del dólar y forzarían una reevaluación fundamental de la dinámica de la demanda de bonos del Tesoro.
La confluencia de la expansión fiscal, la restricción monetaria y la escasez estructural de compradores representa un desafío sin precedentes para los mercados de bonos del Tesoro. Si bien la volatilidad crea oportunidades tácticas, la dinámica subyacente sugiere que este ciclo de reajuste de precios apenas ha comenzado. Los inversores que traten la reciente acción del mercado como ruido temporal en lugar de un punto de inflexión estructural podrían encontrarse mal posicionados para el entorno de tasas que se avecina.