Tribunal Suizo Anula la Cancelación de Bonos a Tenedores de Credit Suisse, Exponiendo Grietas en el Manual de Crisis
Tribunal suizo anula la amortización de bonos de Credit Suisse, revelando fisuras en el plan de acción para crisis
El Tribunal Administrativo Federal revoca la cancelación de 16.500 millones de francos suizos en bonos AT1, amenazando a UBS con un acuerdo multimillonario y forzando la reescritura del marco de resolución bancaria de Suiza
ZÚRICH — El Tribunal Administrativo Federal de Suiza conmocionó hoy los mercados financieros europeos al anular la decisión de 2023 que canceló 16.500 millones de francos suizos en bonos Adicionales de Nivel 1 (AT1) de Credit Suisse durante la adquisición de emergencia por parte de UBS.
Esta sentencia afecta a aproximadamente 3.000 inversores en 360 casos consolidados. Si bien el tribunal no llegó a ordenar una compensación inmediata, desmanteló la lógica legal que los reguladores utilizaron cuando eliminaron a los tenedores de bonos pero protegieron a los accionistas, invirtiendo el orden habitual de las pérdidas y desatando una reacción global durante el caos bancario del año pasado.
Cuando la liquidez se encontró con los límites legales
El tribunal abordó directamente una tensión largamente debatida: la diferencia entre una crisis de liquidez y una verdadera insolvencia. El 19 de marzo de 2023, cuando la FINMA ordenó la amortización, Credit Suisse aún cumplía con los requisitos de capital. El Banco Nacional Suizo y el gobierno intervinieron para ayudar a gestionar una corrida bancaria, no un colapso de la solvencia.
Esa distinción derribó el argumento de la FINMA. Los acuerdos de bonos AT1 permitían amortizaciones solo bajo deterioro de capital, no por apoyo de liquidez. El tribunal adoptó lo que los abogados llaman una "interpretación basada en la confianza": si el contrato establece disparadores de capital, los reguladores no pueden reemplazarlos con disparadores de liquidez, por muy grave que sea la crisis.
Peor aún para el gobierno, el tribunal dictaminó que la Ordenanza de Emergencia utilizada para autorizar la amortización era inconstitucional. Incumplió las normas para los poderes de emergencia según los artículos 184 y 185 de la Constitución suiza, violó los derechos de propiedad e intentó delegar la autoridad de expropiación sin un mandato legal adecuado.
El precio de la improvisación
Los mercados no perdieron tiempo en ajustarse. Las acciones de UBS cayeron a medida que los analistas comenzaron a considerar los posibles costos de liquidación. Las estimaciones sugieren que UBS podría absorber un impacto de entre 2.200 y 3.200 millones de francos suizos en términos de valor presente si los tenedores de bonos recuperan entre el 17 y el 26 por ciento del valor nominal a través de un acuerdo o acciones legales adicionales.
La historia muestra que los gobiernos rara vez pagan el valor total después de intervenciones de emergencia. UBS también contabilizó algunas pérdidas cuando adquirió Credit Suisse, lo que podría suavizar el golpe. La presión política podría impulsar tanto a UBS como al gobierno suizo a compartir los costos, aunque no existe una indemnización formal.
Los inversores institucionales que poseen bonos AT1 en dificultades ya han tomado nota. La sentencia fortalece su posición legal, aunque el remedio exacto —restitución o daños y perjuicios— sigue sin decidirse y podría ir al Tribunal Federal Supremo.
Un ajuste de cuentas regulatorio por delante
Para los responsables políticos suizos, esta sentencia exige una revisión legal importante. A diferencia del manual de resolución de la UE posterior a 2008 —con reglas y disparadores claros para la recapitalización interna—, Suiza abordó el rescate de Credit Suisse sin un marco detallado.
Ahora, los legisladores deben revisar la Ley Bancaria y la Ley de Supervisión de los Mercados Financieros con definiciones claras y procedimientos explícitos: qué se considera capital regulatorio frente a apoyo de liquidez, cuándo se pueden amortizar los AT1, cómo deben respetarse las jerarquías de acreedores y qué límites se aplican a los decretos de emergencia cuando los derechos de propiedad están en juego.
Los legisladores se enfrentan a un delicado equilibrio. La respuesta a la crisis requiere velocidad, pero los tribunales exigen legalidad. El mensaje es claro: los poderes de emergencia no son cheques en blanco. Si los reguladores quieren herramientas que se asemejen a la expropiación, deben codificarlas en la ley antes de la próxima crisis, no inventarlas en medio de una.
Reprecio del mercado en curso
Los mercados ya están reescribiendo las reglas. Los bonos AT1 emitidos bajo la ley suiza ahora conllevan una prima por incertidumbre legal. Los inversores exigirán mayores rendimientos hasta que la ley proporcione claridad, lo que probablemente creará una división entre los AT1 suizos y los emitidos bajo los regímenes de resolución más definidos de la UE.
Los bancos están respondiendo rápidamente. Los equipos legales están revisando los documentos de los bonos, vinculando los disparadores directamente a las métricas de solvencia en lugar de a la discreción regulatoria. Algunos emisores incluso podrían cambiar a una ley rectora extranjera para escapar de la ambigüedad suiza.
Mirando hacia el exterior, los inversores se preguntan si esta sentencia es un caso único suizo o el comienzo de desafíos más amplios a las recapitalizaciones internas regulatorias. La insistencia del tribunal en la precisión contractual y la autoridad legal podría inspirar casos similares en otros países donde los procesos de crisis aún no han sido probados.
Implicaciones de inversión: Navegar por la niebla
Los profesionales que evalúan el riesgo de la cartera deben seguir de cerca varios desarrollos.
La exposición de UBS merece atención. El banco es financieramente sólido y ha integrado las operaciones de Credit Suisse, pero el litigio crea incertidumbre en los resultados. Los analistas esperan que cualquier acuerdo se extienda a lo largo de los años y posiblemente utilice instrumentos subordinados en lugar de efectivo puro, aliviando la presión de capital. La historia sugiere que los mercados a menudo reaccionan de forma exagerada a los riesgos legales, ofreciendo puntos de entrada atractivos cuando la situación se calma, pero cada episodio es único.
Los bancos suizos aún mantienen fundamentos sólidos, pero el riesgo legal y político ahora puede pesar sobre las valoraciones. Las diferencias de spread (diferenciales) entre los instrumentos de capital bancario suizos y europeos podrían abrir oportunidades de valor relativo a medida que los inversores reevalúan el riesgo.
El mercado más amplio de AT1 podría favorecer a los emisores no suizos a corto plazo. Los bancos europeos que operan bajo la Directiva de Recuperación y Resolución Bancaria, claramente definida, podrían beneficiarse de las entradas de capital. Los mercados a menudo corrigen en exceso después de choques legales, lo que podría preparar operaciones de reversión una vez que las reformas suizas tomen forma, aunque el momento sigue siendo ambiguo.
La propia claridad regulatoria podría convertirse en una ventaja competitiva. Los bancos con capital sólido y un lenguaje de activación transparente pueden ver un apoyo en la valoración. Aquellos que dependen de estructuras vagas o discrecionales pueden enfrentar mayores costos de refinanciación.
Estas opiniones de inversión reflejan el análisis actual del mercado y los patrones históricos. No constituyen asesoramiento financiero. Los inversores deben realizar su propia investigación o consultar a profesionales antes de tomar decisiones.
Lo que nos espera
Los expertos legales esperan una apelación ante el Tribunal Federal Supremo, aunque creen que la sentencia principal probablemente se mantendrá, posiblemente con ajustes. Incluso entonces, resolver la compensación podría llevar años, prolongando la incertidumbre para UBS y el estado suizo.
La política importará tanto como la ley. Con miles de demandantes que van desde inversores minoristas hasta fondos globales, Suiza debe equilibrar las prioridades nacionales con su reputación internacional como centro financiero de confianza. El caso ahora simboliza más que una única amortización: pone a prueba la identidad de Suiza como centro bancario anclado tanto en la estabilidad como en el estado de derecho.
Por ahora, la decisión del tribunal es un recordatorio costoso: la improvisación en crisis no sustituye una arquitectura legal clara. En la banca, como en el montañismo, se aseguran las cuerdas antes de la tormenta, no mientras ya se está cayendo.